EP Services SA - Luxembourg
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Titrisation
Titrisation en bref
Pour expliquer simplement un concept complexe, rien ne vaut un exemple :
Une banque a accordé beaucoup de crédits et souhaiterait retrouver des liquidés pour accorder de nouveaux crédits. Elle peut emprunter plus, si elle y arrive, mais les nouveaux crédits accordés vont s’additionner aux précédents et faire monter son niveau de risques (contrôlé par les autorités).
Prudente, notre banque a décidé de recourir à la titrisation.
Elle commence par créer une un SPV* (une société) *SPV = Special Purpose Vehicle
Elle vend à ce SPV des créances (crédits) qu’elle a accordés à ses clients.
Pour pouvoir payer la banque, le SPV invite des investisseurs à souscrire à son capital.
Les investisseurs souscrivent aux actions du SPV (société).
Avec l’argent des investisseurs le SPV paie à la banque les créances (crédits) achetés.
Avantage pour les investisseurs : le rendement des crédits est meilleur que le taux du dépôt
Avantage pour la banque : elle a reçu les liquidités recherchées pour accorder de nouveaux prêts. En prime, elle a pris une commission sur la vente des actions du SPV, elle reçoit une commission de gestion du SPV car c’est elle qui continue à gérer, pour le compte du SPV, les crédits vendus. Tous ces revenus nouveaux supplémentaires sont des revenus "sans risque".
Contexte
Le Luxembourg a été très tardif à introduire la titrisation sur la place financière. Il l’a fait dans la Loi du 22/03/2004.
Les USA pratiquent la titrisation (Securitization) depuis les années 1960 et la France l’a introduit dans sa législation en 1988.
Si le Luxembourg a été tardif, le législateur a créé, sur base des expériences étrangères, une législation particulièrement bien pensée et surtout bien adaptée aux besoins de la Place.
Notons pour l’anecdote que la technique de la titrisation est largement en cause dans les produits toxiques élaborés par les banques US sur base de crédit dits « subprimes » (crédits immobiliers de basse qualité). On peut dire que la technique n’est pas en cause, c’est l’usage que des financiers peu scrupuleux en ont fait qui a rendu ces produits toxiques.
Petit glossaire de la titrisation
La titrisation, bien que décrite très simplement ci-dessus, est une opération complexe. Elle fait appel à un vocabulaire spécifique qu’il est heureux de connaître au préalable pour bien comprendre les subtilités de cette technique.
- Cédant : société (banque ou autre entreprise) qui cède des créances (ou autres actifs) à la ‘SICAV’ (véhicule de titrisation)
- Débiteur : personne ou société dont la créance fait l’objet d’une opération de titrisation
- Dépositaire : entreprise (banque ou autre) qui est chargée de conserver les preuves de l’existence des éléments titrisés (expl : créances)
- Gestionnaire : entreprise chargée de la gestion (recouvrement du capital et des intérêts) des créances (ou autres revenus si autres biens titrisés). Il peut s’agir du cédant (banque).
- Originateur : entreprise qui est à l’origine de la créance titrisée (souvent la banque cédante)
- Réserve de liquidité : montant conservé par le véhicule de titrisation pour satisfaire, à date, aux paiements (commissions) mais pas pour couvrir les défauts (impayés).
- SPV : Special Purpose Vehicle ou Company (SPC) est le nom générique (quel que soit la forme de la structure) du véhicule qui achète les biens titrisés au cédant et émet les titres achetés par les investisseurs.
- Titre prioritaire : titre, quelle que soit sa forme, dont le paiement est prioritaire par rapport à tous les autres paiements. Ces titres ont de fait le risque le plus faible et le rendement aussi.
- Titre subordonné : titre, quelle que soit sa forme, dont le paiement est subordonné au paiement préalable de tous les autres paiements. Ces titres ont un risque plus élevé.
Description schématique d’une opération de titrisation
shéma
Actifs sujets à titrisation
Parmi les actifs titrisables les plus courants, citons :
- des crédits hypothécaires privés (RMBS) Residential Mortgage Backed Securities
- des crédits hypo. Commerciaux (CMBS) Commercial Mortgage Backed Securities
- des obligations (CBO) Collaterised Bond Obligation
- des crédits aux entreprises (CLO) Collaterised Loan Obligation
- des dettes diverses (CDO) Collaterised Debt Obligation
- des options sur mat. premières (CCO) Collaterised Comodity Obligation
- des immeubles (REA) Real Estate Assets
- des flux d’activité commerciale (WBS) Whole Business Securitisation
Valeurs mobilières émises par le véhicule de titrisation
Les SPV peuvent émettre des valeurs mobilières de différents types :
- des actions ou parts du SPV
- des obligations aux caractéristiques suivantes : taux variable, taux indexé sur le rendement des actifs titrisés, subordonnées aux risques titrisés, etc.
- des produits hybrides tels : de obligations convertibles en d’autres titres émis par le SPV, un package « mezzanine » comprenant des actions et des obligations émises par le SPV, etc.
La titrisation au Luxembourg (loi du 22 mars 2004)
a) Définition et commentaire
« La titrisation est l’opération par laquelle un organisme de titrisation, sous la forme d’une société ou d’un fonds (géré par une société de gestion) acquiert ou assume, directement ou par l’intermédiaire d’un autre organisme, les risques liés à des créances, à d’autres biens, ou à des engagements assumés par des tiers ou inhérents à tout ou partie des activités réalisées par des tiers en émettant des valeurs mobilières dont la valeur ou le rendement dépendent de ces risques ».
Comme annoncé, la loi luxembourgeoise du 22/03/2004, se basant sur l’expérience étrangère, a ouvert un vaste champ quant aux actifs titrisables : biens meubles, immeubles, corporels, incorporels ou simplement liés ou inhérents à l’engagement d’un tiers. La loi ne contient aucune restriction sur la nature des droits, risques ou biens titrisables. La loi permet même la titrisation d’activités pour autant qu’elles aient une valeur intrinsèque certaine et raisonnable ou qu’elles génèrent des revenus futurs.
b) Véhicule de titrisation
La loi prévoit deux types de véhicules pour réaliser une titrisation :
- Une société luxembourgeoise de capitaux (SA, Sarl, SCA, SCopSA) ayant pour objet social l’acquisition d’actifs titrisables et l’émission de titres représentatifs de ces actifs.
- Un fonds de titrisation (géré par une société de gestion), sans personnalité morale (indivision).
Chacun de ces deux véhicules peut être créé unique ou à compartiments. Les risques sont individualisés par compartiment et une liquidation d’un compartiment est également possible sans impact aucun sur les autres compartiments.
Selon sa forme, ses besoins et l’organisation de son passif chaque SPV peut émettre des valeurs mobilières, tel qu’énoncé ci-avant, qui peuvent être nominatives ou au porteur et sont librement négociables et cessibles. Ces titres peuvent être cotés moyennant agrément de la CSSF.
c) Autorisation d’établissement
La constitution d’un véhicule de titrisation n’est soumise à un agrément de la CSSF que si ce véhicule va émettre « en continu » des valeurs mobilières à destination du grand public. Il s’agit de veiller à la protection des épargnants.
d) Fiscalité liée aux opérations de titrisation
La fiscalité diffère selon la forme donnée au véhicule de titrisation
- Les fonds de titrisation sont soumis au même régime avantageux que les FCP (Fonds Communs de Placement) à l’exception de la taxe d’abonnement qui n’est pas due par les fonds de titrisation. Les distributions effectuées par le fonds ne sont soumises à aucune retenue à la source et ne sont pas imposables au Luxembourg pour les non résidents.
- Les sociétés de titrisation ne sont pas soumises à l’impôt sur la fortune. Elles sont imposées au taux des sociétés normales. Tous ces revenus, sans exception, sont imposables au taux normal. La société peut, par contre, déduire de ses revenus imposables tous ses frais en ce compris l’ensemble des engagements de distribution qu’elle effectue à ses investisseurs. Ces distributions, quelle que soit leur dénomination, sont considérées comme des intérêts versés à ces investisseurs et à ce titre déductibles de la base imposable. De fait, la société de titrisation ne sera imposée que sur les revenus qu’elle ne distribue pas ou qu’elle ne s’engage pas à distribuer à ses investisseurs. Aucune retenue à la source n’est appliquée au Luxembourg sur les revenus payés aux investisseurs non résidents.
- La société de titrisation étant imposable au taux normal, elle bénéficie des conventions fiscales, de la Directive Mère-Fille et de la directive sur les intérêts et redevances.
La société de titrisation ne bénéficie pas du régime SOPARFI (art 166 LIR) et elle est exonérée de TVA.
e) Ratio d’endettement
Les véhicules de titrisation n’ont aucune contrainte sur le ratio d’endettement ce qui leur permet de se financer sans devoir mobiliser un capital trop important.